金夆策略APP下载高盛大幅上调铜价长期预期，且认为铝价短期过高

　　华尔街见闻

　　高盛表示，铜本十年后期将因资源限制和关键领域需求增长而出现供应缺口，将2035年铜价长期预期上调至15000美元/吨，铝需求虽将受益于与铜类似的需求驱动因素以及替代效应，但铝不会面临铜所遭遇的资源限制问题，预计2026年四季度铝价将跌至2350美元/吨。2035年铜铝价格比从2025年的平均3.8：1上升至4.4：1。

　　高盛在最新研报中展现出对铜市场的强烈看涨立场，同时警告铝价短期被高估。

　　据追风交易台，高盛在最新的报告中，重新评估了铜和铝的长期前景，高盛将2035年铜价长期预期上调至15000美元/吨，显著高于市场共识的10900美元/吨。

　　高盛全新的“长期铜激励曲线”定价模型显示，2026-2027年铜价将被限制在11000美元/吨以下（因市场目前处于小幅过剩状态），但预计本十年后期将因资源限制和关键领域需求增长而出现供应缺口。

　　与此同时，高盛维持对铝价的看跌立场，预计2026年四季度铝价将跌至2350美元/吨，并认为直到下个十年初期价格才能恢复到当前水平。高盛预计，新增供应推动市场转入过剩，铝需求虽将受益于与铜类似的需求驱动因素以及替代效应，但铝不会面临铜所遭遇的资源限制问题。

　　铜：资源约束推动2028年后价格大幅上涨

　　高盛的创新定价模型指向更高铜价，高盛此次推出了全新的“长期铜激励曲线”定价模型，这一方法论突破了传统项目激励曲线的局限。新模型综合考虑了废料回收、替代效应、矿山寿命延长以及停滞和新兴项目的调整因素，预计本十年后期将因资源限制和关键领域需求增长而出现供应缺口。

　　高盛将2026年铜价预测小幅上调至10500美元/吨，略低于市场共识，主要反映短期市场小幅过剩的预期。但更值得关注的是长期预测：2035年铜价目标为15，000美元/吨（按2025年美元计算为11，500美元/吨或5.20美元/磅），显著高于市场共识和远期价格。高盛同时上调了2029年和2030年铜价预测至12，000美元/吨和12，250美元/吨。

　　高盛的分析揭示了铜供应缺口形成的三个核心原因：

首先，短期矿山产量衰减速度远慢于预期，但长期运营成本显著上升。数据显示，2024年矿山产量超出2014年预测，主要源于矿山寿命延长。尽管产量得以维持，但这些矿山的铜矿石品位下降了25%，意味着需要开采33%更多矿石才能生产等量的铜，导致运营成本显著上升。

其次，刚果最近产量增长超预期但面临制约。该国拥有全球8%的铜储量，目前产量占全球14%。过去十年，中国投资推动该国产量大幅增长。虽然高盛在预测中纳入了额外50万吨的刚果产量增长，但这一假设面临三大制约：美国寻求平衡中国在刚果的影响力、该国矿产勘探支出较低、以及非洲仅占全球未发现铜资源的约5%，暗示当前14%的产量份额难以长期维持。

第三，精炼铜需求低于预期主要源于铝替代效应加强。高盛估算，如果没有替代和节约效应，2024年铜消费量将高出13%或400万吨。研究发现，铜铝价差每扩大1，000美元/吨，净替代率就会增加约0.1%，这在2035年相当于17.5万吨的精炼铜需求减少。

　　此外，高盛开发的全面废料供应模型显示，在扣除流入钢铁和铝价值链的铜损失后，过去十年消费后回收率被限制在75%左右。高盛的核心假设是回收率上限约为75%，但估算铜价每上涨10%，回收率将提高0.8%。然而，这种关系在接近80%回收率时将呈现递减效应。高盛2030年预测的消费后废料回收率为74%（对应铜价12，250美元/吨），在长期方法论中，价格需要上涨12.5%才能将回收率提高2%，相当于年废料供应增加35万吨。

　　铝：当前价格过高，供应增长将推动价格回落

　　高盛维持对铝市场12个月看跌观点，预计随着新增供应推动市场转入过剩，铝价将在2026年第四季度下跌至2350美元/吨。虽然此后预期价格回升，但要到下一个十年初才能回到当前价格水平。铝需求虽将受益于与铜类似的需求驱动因素以及替代效应，但铝不会面临铜所遭遇的资源限制问题。

　　高盛延长了铝的长期价格预测，预计2030-2035年价格将在2，900-3400美元/吨区间交易（约合2，600美元/吨的2025年美元）。

　　高盛认为，与铜的全球资源约束不同，铝面临的是区域性电力约束而非通胀性约束：

电力成本约占铝运营成本的35%，而铝土矿仍然丰富且廉价。虽然高盛预计欧洲电价将因液化天然气供应增加而下降，但铝生产商在欧洲和北美越来越难以以低价（<50美元/兆瓦时）获得长期（数十年）电力合同，这将削弱部分第一四分位生产商的成本优势。

未来十年新铝供应增长可能依赖廉价燃煤发电（40-60美元/兆瓦时），使这些新产能处于全球成本曲线的第二四分位，资本支出水平高于中国但远低于发达市场。2026-2030年约2500美元/吨的价格（按2025年美元计算）足以激励印度和印尼的新产能，然后在2030-2035年需要上升至约2600美元/吨（按2025年美元计算）以激励下一个前沿地区。这将使2035年铜铝价格比从2025年的平均3.8：1上升至4.4：1。

　　其他供应方面，高盛预计全球从2025年到2035年产量将增长约1300万吨。高盛认为中亚、伊朗和撒哈拉以南非洲将成为下一个铝生产增长中心。其中，中国东方希望集团正在推进在哈萨克斯坦投资120亿美元的铝产业链计划，云南建设投资集团正在考察塔吉克斯坦的投资机会。

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